资本突然爱喝茶？
八马茶业的十余年上市路，终于走到了终点。
2013 年，八马茶业就启动了上市进程，从中小板，到创业板，再到主板，都失败了，终于在 2025 年叩开了港股市场的大门。
10 月 28 日，八马茶业开始交易，股价收盘上涨 86.7%，市盈率（TTM）接近 37。
资本市场一贯不爱喝茶。
茶企除了上市历程曲折，上市之后也往往不被高看，参考澜沧古茶、天福的股价走势，近十年天福的市盈率（TTM）最高 26 倍，澜沧古茶最高不到 20 倍。
八马茶业招股认购火爆，上市首日暴涨，这显然与过往的普遍认知有极大的偏差。那么，八马茶业撑得起资本市场这么高的期待吗？上半年收入和利润双缩水，却有 37 倍的滚动市盈率，合理吗？
一、增长？高端茶不好卖
八马茶业的招股书（聆讯版）中，"高端"出现了一百多次，定位是"中国第一且快速增长的高端茶企"。
2024 年，八马茶业是高端中国茶领域销量第一名，是中国最具知名度的茶品牌。按 2024 年销售收入统计，八马茶业在中国高端茶叶市场排名第一，同时也在中国乌龙茶和红茶市场位居首位。
高端除了表现在数据上，还体现在悠长的历史上。
乾隆年间，家族先祖王士让，偶然发现一株异于其他茶种的茶树，于是移植、悉心培植，精制之后的茶，被乾隆赐名铁观音。后来，先辈创立了"信记茶行"。
信记茶行开枝散叶，分为三支，1997 年创立的八马茶业就是其一，其董事长王文礼，是铁观音第十三代传人，也是国家级非遗项目乌龙茶制作技艺代表性传承人。
2009 年，八马茶业请知名广告人叶茂中做策划，在后者的建议下，八马茶业的定位从"茶中奢侈品"换成了"商政礼节茶"，虽然都是高端，但"商政礼节茶"的消费场景显然更加清晰，主打成功人士的送礼需求。
现在的八马茶业主要有三个品牌：八马、信记号和万山红。八马涵盖全品类茶产品、信记号主做高端普洱，万山红提供迎合追求口味多元化以及高质价比的年轻消费者以及女性消费者的产品。
现在市场里，每公斤价格大于 700 元的属于高端茶叶，在 300 — 700 元之间的是中端茶叶，低于 300 元的则是大众消费茶叶。
按照招股书，不管是过去几年的数据，还是未来五年机构的预测，高端茶叶的增速都更加快。
八马茶业的表现并不是这样的。
从整体来看，2024 年，八马茶业的收入为 21.43 亿元，同比增长不到 1%，2024 年收入，和 2023 年相比，几乎没有增长，2025 年上半年，收入同比下降了 4.2%，净利润也缩水了 18%。
具体来看，主卖高端年份普洱的信号记，平均售价从 2022 年的 901 元 / 公斤降到今年上半年的 715 元 / 公斤。八马茶业品类较复杂，均价走势波动较小，但整体也是向下的趋势，2024 年才开业的万山红，也出现了茶叶均价大幅下滑的现象。
出厂端如此，零售端也是如此。
2022 年和 2023 年，超高价格的茶叶还算得上是主要产品，建议零售价最高达到 24 万元 / 公斤，2024 年，主要产品的最高建议零售价下降到 16.8 万元 / 公斤。
到了 2025 年上半年，建议零售价超过 70196 元 / 公斤的茶叶产品销售额大幅减少，已经不再是主要产品的统计范畴。
高端茶叶卖不动之后，除了新开瞄准大众市场的子品牌万山红之外，八马茶业也在尝试拓展边界，比如卖茶食、茶具等品类，以及酒、线香等衍生品类。
事实是，2022 年至 2025 年上半年，茶叶销售在八马茶业总营收中的占比从 86.5% 提升至 90.2%。
从这一数据来看，吸引多元用户群体的策略不如人意。
二、多渠道经营的 AB 面
在中国市场，茶叶有礼品、饮品与社交多重属性。
作为礼品，茶叶承载着人情往来与身份认同。八马茶业早年凭借"商政礼节茶"的定位，精准切中了商务送礼与高端礼品市场。作为饮品，茶叶的本质是健康与日常享受，这要求品牌回归品质与性价比。作为社交媒介，茶叶是场景与身份的象征。
八马茶业的不同销售渠道——线上、线下直营、线下加盟，也刚好可以覆盖不同属性的消费需求。
八马茶业的线下直营店数量一直在收缩，到 2025 年 6 月底，有 244 家，原因之一就是正将直营店升级为旗舰店，也就是具有私密性、高格调商务会客厅的门店，更能满足商务社交需求，于是部分直营店转为了加盟店。
当然，会员消费力下滑也是客观存在的。数据显示，2022 年、2023 年、2024 年，八马茶业线下直营门店会员平均年度购买金额分別为 2,860.4 元、2,840.2 元及 2,469.6 元。
可以看出，2024 年的会员年均消费情况要明显差于 2022 年，而 2022 年，是出门受限极为严重的一年。
只不过，当茶的空间被赋予过重的社交使命时，茶叶本身就成了配角，消费者为环境和空间付费的意愿，可能超过了对茶叶品质的追求。提供产品和提供服务，向来不是一回事，卖空间服务，更需要场景营造、用户运营和创造持续情感连接的能力。
八马茶业更多的收入是通过加盟渠道创造的。加盟门店数量从 2022 年初的 2,203 家增至 2025 年 6 月 30 日的 3,341 家。
以 2025 年上半年为例，通过向加盟门店销售产品创造的收入为 5.2 亿元，超过线下直营店收入的 3 倍，占整体收入的 49.1%。
加盟门店更偏向于熟客生意，比较依赖店主的人脉资源。根据公开报道，很多门店加盟商老板本身就有其他生意。由生意搭建起的社交网络，也成为了八马茶业加盟店的客源。
从数据上来看，加盟门店数量的增长快于通过向加盟门店销售商品的增长，也就是说，平均每家加盟店向八马茶业进的货值有所减少。
线上渠道，曾是八马茶业寻找增量的希望，但其 2025 年上半年线上收入仍同比下降 2.48%。八马茶业曾经与薇娅、罗永浩、钟薛高的老板林盛等达人合作，在达人直播间里，喧嚣的销售氛围与高端茶试图传递的文化底蕴和品饮体验，往往难以兼容。
2024 年是八马茶业发力线上的一年。直营网店数量从 2023 年的 28 家，猛增至 65 家，增加最多的是抖音渠道、拼多多渠道的门店，分别增加了 18 家和 14 家，京东、天猫数量没变，淘宝和快手分别增加了 1 家和 5 家。
可以看出，八马茶业在调整目标客群，不再只盯着高端商务人士，开始向更广泛的大众消费者渗透。
以不同的渠道承接不同场景下的消费需求，固然是覆盖市场的有效手段。然而硬币的另一面是，当一种产品被赋予过多属性，品牌战略就容易失焦——线下旗舰店考验服务与选址能力，加盟店依赖深厚人脉，线上渠道则追求极致的运营效率。这多维度的挑战，对茶叶品牌的综合经营能力提出了极高要求。
三、增长基础关：标准化
高端茶不好卖了，归根结底是消费形势变了。
过去，八马茶业吃到了礼品属性的红利，送"赛珍珠"铁观音，是一份不出错的选择——品牌大、包装雅、包裹在价格里的心意也是透明的。但现在，随着企业砍预算、商务局减少，高端茶酒消费都遇冷。
于是，高端茶的属性开始向"饮品"的本质倾斜，但真正会"品茶"的人数又相对有限，八马茶业的增长就成了大问题。
八马茶业的解题思路是多开店，做透现有优势市场，进一步在全国范围内深化运营，预计未来三年新开 1500 家门店。其中，线下直营门店新增 35 家，大部分还是加盟店。
想要实现收入突破，做规模化生意，除了多开店、宣扬茶文化，标准化是一道必须要过的基础关卡。
茶这种农作物是不标准的，鲜叶本身的不稳定，就对加工、仓库条件、运输提出更高的要求（详见产茶量第一，为什么茶叶巨头不在中国？）。
一门不标准的生意，意味着难以稳定复制、难以规模化、难以预测，而资本市场偏爱可量化的商业模式、可预测的增长模型。这也是"资本不爱喝茶"这一普遍认知形成的原因。
在生产端，八马茶业采用的是"自主加工 + 定制采购"的模式。
八马茶业递交深交所的招股书中，曾提到自主生产的产品主要是铁观音以及部分岩茶，小部分茶叶为自主分装，而其他大部分产品都是定制采购。
定制采购模式下，八马茶业不直接参与任何生产工序，也不涉及相关生产人员的配备情形，在采购端主要是把控输出标准化。自主分装其实也是采购已经完成精制加工的合格半成品，然后由八马茶业进行拣杂（如需）、包装工序。
递交深交所的招股书还提到，澜沧古茶产品主要通过自主生产，少量产品通过外协生产厂商进行生产加工；中国茶叶同样是自主生产为主、委托加工为辅，2017 年—— 2020 年的数据，委托加工采购金额占营业成本的比重最高不到 10%。
可比口径下，八马茶业定制采购产品的占比，整体呈现下滑趋势，但仍然超过 50%。
半数产品靠代工，一方面是与"高端""传承"的形象，不太适配，另一方面是，定制成品茶涉及到较多的生产环节，保证标准化难度高，如果不能够加强对供应商的管理导致出现质量问题，八马茶业的品牌形象和业绩都会有较大损伤。
四、结语
上市不是终点，是一个新起点。八马茶业的新起点，无疑很高。
八马茶业 37 倍的市盈率（TTM）比新消费的代表蜜雪冰城、老铺黄金都要高，比泡泡玛特也低不了多少（10 月 29 日，约 41 倍）。
这些都要求八马茶业拿出远超行业的收入增速和更强的盈利能力，也要求八马茶业在产品标准化与规模扩张之间找到可持续的平衡点。
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